투자계약서나 재무모델을 검토하다 보면 Waterfall(워터폴) 구조라는 표현을 자주 접하게 됩니다.
특히 우선주, 전환상환우선주(RCPS), 사모펀드(PE), 스타트업 투자, 부동산 개발사업에서는 투자자마다 배당 또는 투자금 회수의 우선순위가 다를 수 있습니다.
Waterfall 구조는 쉽게 말해 회사가 배당하거나 투자금을 회수할 수 있는 재원을 정해진 순서에 따라 투자자들에게 배분하는 방식입니다.
이번 글에서는 우선주 배당 Waterfall 구조가 어떻게 작동하는지 간단한 사례를 통해 살펴보겠습니다.
1. Waterfall 구조란?
Waterfall은 영어로 ‘폭포’를 의미합니다.
물이 위에서 아래로 순서대로 흐르는 것처럼 투자수익도 계약에서 정한 우선순위(Priority)에 따라 순차적으로 배분된다는 의미에서 Waterfall이라는 표현을 사용합니다.
예를 들어 회사에 투자자에게 배분할 수 있는 100억 원이 있다고 하더라도 모든 주주가 처음부터 지분율대로 100억 원을 나누는 것은 아닐 수 있습니다.
투자계약에서 우선주 투자자에게 먼저 일정 금액을 지급하도록 정했다면 해당 금액을 우선 지급하고 남은 금액만 다음 단계로 이동합니다.
따라서 Waterfall을 이해할 때 가장 중요한 질문은 다음과 같습니다.
“누가, 어떤 조건으로, 얼마를 먼저 가져가는가?”
2. 우선주와 보통주의 차이
보통주는 일반적으로 회사의 잔여이익과 기업가치에 참여하는 기본적인 주식입니다.
반면 우선주는 투자계약이나 정관에서 정한 조건에 따라 보통주보다 일정한 경제적 권리를 우선적으로 가질 수 있습니다.
대표적인 조건으로는 다음과 같은 것들이 있습니다.
- 우선배당
- 누적배당
- 참가적 배당
- 상환권
- 전환권
- 청산우선권
따라서 단순히 “우선주 지분율이 몇 %인가”만 확인해서는 실제 투자수익을 정확하게 계산하기 어렵습니다.
우선주에 어떤 권리가 부여되어 있는지를 함께 확인해야 합니다.
3. 우선주 고정배당
첫 번째 단계로 우선주 고정배당(Preferred Dividend)이 설정될 수 있습니다.
예를 들어 투자자가 우선주에 500억 원을 투자하고 연 6%의 우선배당 조건을 가지고 있다고 가정해 보겠습니다.
연간 우선배당액은 단순화하면 다음과 같습니다.
500억 원 × 6% = 30억 원
회사가 배당 가능한 재원 100억 원을 가지고 있다면 먼저 우선주 투자자에게 30억 원을 지급하고 다음 단계로 넘어가는 구조를 생각할 수 있습니다.
남은 재원은
100억 원 – 30억 원 = 70억 원
입니다.
다만 실제 배당 가능 여부와 한도는 상법상 배당가능이익, 정관 및 투자계약 등의 조건을 별도로 검토해야 합니다.
4. 누적적 우선배당이란?
우선주에서는 누적적 배당(Cumulative Dividend) 조건도 중요합니다.
예를 들어 전년도에 회사의 사정으로 지급하지 못한 우선배당이 10억 원 있었다면 다음 연도에 이를 누적하여 지급하도록 계약할 수 있습니다.
즉,
당해연도 우선배당 + 과거 미지급 누적배당
이 우선적으로 지급될 수 있습니다.
따라서 재무모델에서는 단순히 해당 연도의 배당률만 계산해서는 안 되고 과거 누적된 미지급 배당금이 존재하는지 반드시 확인해야 합니다.
5. 참가적 우선주라면 추가 배당도 가능하다
우선주는 크게 비참가적 우선주(Non-participating Preferred)와 참가적 우선주(Participating Preferred)로 구분해서 볼 필요가 있습니다.
참가적 우선주는 약정된 우선배당을 받은 후에도 일정 조건에 따라 잔여이익 배분에 추가로 참여할 수 있습니다.
예를 들어 우선배당 30억 원을 지급한 후 참가적 우선주 조건에 따라 추가로 15억 원을 지급하도록 되어 있다면,
우선주 투자자는 이 단계까지 총 45억 원을 지급받게 됩니다.
이 경우 100억 원의 재원 중 남은 금액은
100억 원 – 30억 원 – 15억 원 = 55억 원
이 됩니다.
참가 여부는 투자자의 실질적인 수익률에 상당한 영향을 줄 수 있습니다.
6. 상환우선주의 원금상환
상환우선주(Redeemable Preferred Shares)라면 일정 조건을 충족했을 때 투자원금을 상환하는 단계가 Waterfall에 포함될 수도 있습니다.
앞의 사례에서 25억 원의 상환금액이 지급된다고 단순 가정하면,
55억 원 – 25억 원 = 30억 원
이 남습니다.
이러한 상환은 일반적인 이익배당과 법적·회계적으로 동일한 개념은 아니므로 실제 구조에서는 정관, 주주간계약, 투자계약 및 관련 법률상 요건을 구분해서 검토해야 합니다.
7. 마지막으로 보통주가 잔여이익을 받는다
우선주에 대한 약정된 배당 및 기타 우선적 지급이 완료된 후 남은 금액이 있다면 계약조건에 따라 보통주 주주에게 배분될 수 있습니다.
앞의 단순 사례를 하나의 Waterfall로 정리하면 다음과 같습니다.
| 단계 | 배분 내용 | 금액 | 배분 후 잔액 |
|---|---|---|---|
| 시작 | 배분 가능 재원 | 100억 원 | 100억 원 |
| 1 | 우선주 고정배당 | 30억 원 | 70억 원 |
| 2 | 우선주 추가배당 | 15억 원 | 55억 원 |
| 3 | 우선주 원금상환 | 25억 원 | 30억 원 |
| 4 | 보통주 배분 | 30억 원 | 0원 |
이것이 Waterfall 구조를 이해하는 가장 기본적인 방법입니다.
각 단계의 지급을 먼저 계산하고 남은 금액을 다음 단계로 넘기는 것입니다.
8. Waterfall 구조가 투자수익률에 미치는 영향
Waterfall은 단순한 배당순서의 문제가 아닙니다.
투자자의 IRR, MOIC 및 실제 회수금액을 크게 바꿀 수 있습니다.
예를 들어 같은 회사에 동일한 금액을 투자했더라도 한 투자자는 우선배당과 청산우선권을 가지고 있고 다른 투자자는 보통주만 가지고 있다면 실제 회수금액과 투자위험은 상당히 달라질 수 있습니다.
따라서 재무모델에서 지분율만 가지고 투자자별 수익을 계산하는 것은 위험합니다.
지분율 + 우선권 + 배당조건 + 회수순서 + Exit 조건
을 함께 모델링해야 합니다.
9. 청산 Waterfall은 더욱 중요하다
Waterfall 구조는 매년 지급하는 배당뿐 아니라 기업매각이나 청산 시 투자금을 배분할 때 더욱 중요해집니다.
예를 들어 기업을 1,000억 원에 매각했다고 하더라도 1,000억 원을 처음부터 모든 주주에게 지분율대로 배분하지 않을 수 있습니다.
먼저 차입금 등을 상환한 뒤 투자계약에서 정한 청산우선권에 따라 우선주 투자자가 일정 금액을 먼저 회수하고, 이후 잔여금액을 보통주와 배분하는 구조가 적용될 수 있습니다.
특히 다음 조건을 확인해야 합니다.
1x Liquidation Preference
2x Liquidation Preference
Participating Preferred
Non-participating Preferred
Conversion to Common
이 조건에 따라 동일한 기업가치에서도 투자자별 회수금액이 크게 달라질 수 있습니다.
10. 재무모델에서 Waterfall을 검토할 때 확인할 사항
Waterfall 모델을 검토할 때는 최종 IRR 숫자부터 보는 것보다 배분 로직이 투자계약과 일치하는지 먼저 확인하는 것이 중요합니다.
특히 다음 사항을 확인해야 합니다.
- 우선주의 종류
- 우선배당률
- 단리 또는 복리 여부
- 누적적·비누적적 배당 여부
- 참가적·비참가적 여부
- 상환조건 및 상환금액
- 청산우선권 배수
- 보통주 전환조건
- 배당 및 회수 순서
- Exit 시 투자자별 배분방식
이 중 하나만 잘못 모델링해도 투자자 IRR과 MOIC가 크게 달라질 수 있습니다.
11. Waterfall 구조를 한 문장으로 이해하면
복잡한 투자계약의 Waterfall도 기본 원리는 단순합니다.
① 먼저 받을 사람에게 지급 → ② 잔액 계산 → ③ 다음 순위에 지급 → ④ 다시 잔액 계산
이 과정을 마지막 투자자까지 반복하는 것입니다.
따라서 투자계약서를 검토할 때도 배당률이나 지분율만 보지 말고 돈이 실제로 어떤 순서로 흘러가는지를 그림으로 그려보는 것이 Waterfall 구조를 이해하는 가장 좋은 방법입니다.
결론
우선주 Waterfall 구조는 우선주 투자자의 수익과 보통주 주주의 잔여수익을 결정하는 중요한 요소입니다.
같은 투자금액과 같은 기업가치라도 우선배당, 누적배당, 참가권, 상환권, 청산우선권 등의 조건에 따라 투자자별 실제 수익은 전혀 다르게 나타날 수 있습니다.
특히 투자 재무모델을 검토할 때는 단순한 지분율보다 계약서에 정해진 경제적 권리를 현금흐름 순서대로 정확하게 구현했는지 확인하는 것이 중요합니다.
앞서 살펴본 IRR과 MOIC 역시 결국 이 Waterfall에서 계산된 투자자별 현금흐름을 바탕으로 산출됩니다. 따라서 PE, 부동산 개발, 스타트업 투자 등의 재무모델에서는 Waterfall → 투자자 현금흐름 → IRR·MOIC가 서로 정확하게 연결되어야 합니다.
※ 본 콘텐츠는 일반적인 정보 제공 및 교육을 목적으로 작성되었으며 특정 투자, 법률, 세무 또는 회계 자문을 의미하지 않습니다. 실제 우선주 배당·상환 및 투자구조는 관련 법령, 정관과 개별 투자계약 조건에 따라 달라질 수 있습니다.
